他用一堂课，解开了中国股市的一个大谜团！
他从尤金·法玛理论出发，通过追踪中国A股市场400多家基金，用一堂课解开了中国股市的一个大谜团！
中小盘股长期跑赢大盘股，
散户持有更多中小盘股票，
最终，散户还是长期跑输给了机构和市场！
这是中国散户们多么痛的领悟，也成为了中国股市最难开解的旷世谜团之一！
然而，就在日前由上海交通大学上海高级金融学院（高金/SAIF）和蓝鲸传媒联合举办的SAIF Finance Talk（高金金融脱口秀）上，高金金融学助理教授迟业光从学术研究的角度正式解开了这个谜团。
欲知详情？
精彩视频新鲜出炉！
课堂笔记紧紧跟上！
何为市场有效性？
1965年，美国芝加哥大学金融学教授尤金·法玛(Eugene Fama，1939－）发表了题为《股票市场价格行为》的博士毕业论文，于1970年对该理论进行了深化，并提出有效市场假说（Efficient MarketsHypothesis，简称EMH）。
在参与市场的投资者有足够的理性，并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应的前提下，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。
市场有效性的两个要素和终极目标
衡量有效性之摄取信息环节
重要股东买入/卖出股票对股票收益的影响回归分析（如下图），括号中为t值，当t值>2时，两者关系表现为非常正相关，而以持仓期1个月为例，重要股东每多买入一笔股票将提升该股票收益0.09%。
重要股东二级市场交易
观点1：一部分投资者的信息渠道更先进
观点2：摄取信息环节的有效性尚待提高
➤结论：重要股东买单隐含显著的看多信息
➤建议：提高不同投资者信息起跑线的一致性
衡量有效性之分析信息环节
针对400多家主动管理型和股票型基金从2003年至2015的持仓动向和收益表现进行运算分析，在控制了市场风险因子后，股票基金总回报年化战胜市场6.50%，扣除费用后还战胜市场4.75%。
这个发现与美国市场的结果大相径庭，或许与中美市场中机构散户比例相关。比如在中国股市，散户交易量占市场交易量的85%左右。但在美国股市，散户交易量占市场交易量的10%都不到。
股票基金的回报
注：
Value-Weighted returns价值加权回报率
CAPM资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model)
观点1：股票基金经理更擅长分析信息
观点2：机构相对于散户具有显著优势
观点3：市场成熟与机构优势背道而驰
➤结论：股票基金长期显著跑赢大盘
➤建议：鼓励投资代理
机构投资者的信息优势
基金的大股东仓位（以基金仓位占公司市值比率而定，假设定义大股东为持股超1%的股东，那么基金的大股东仓位就是那些基金持股市值占股票市值超1%的仓位）与公司重要股东的头寸回报也有很强的重合性，而且越是相对集中于大股东仓位的基金表现越好。当基金成为了公司的大股东之后，他们取得公司内幕消息的渠道被拓宽。由于这些消息具有投资价值，所以渠道越宽的基金表现也就越好。当然，这也可能是由于基金经理对于大头寸更上心研究从而取得超额回报。但是，如果仅用基金持仓市值的集中度对于基金表现并无影响力。所以，只重仓一个股票还不够，还必须要成为公司的大股东才会对业绩产生影响。
股票基金的持仓与回报
注：Top10为股票基金前十名重仓股
观点1：大股东仓位为基金经理提供信息优势
观点2：大股东拥有小股东无法取得的信息渠道
➤结论1：大股东仓位集中度与基金回报有显著正相关性
➤结论2：非大股东仓位集中度与基金回报无显著相关性
中国股市的一个谜团
注：SMB为“小盘股-大盘股”，FF为“Fama-French三因子模型”，20、30、50为占市值20%、30%、50%的大盘股和中小盘股。
➤中小盘股长期跑赢大盘股
➤散户持有更多中小盘股票
But , 散户长期跑输机构和市场！
Why?
答案：factor timing,smart beta！
中国股票基金（机构投资者的代表）对于市值因子具有显著的择时能力，在因子盈利时会加大敞口(exposure)，在因子亏损时减小敞口。换种通俗表达，中国市场里的这些股票基金，他们有非常强的市值风险因子择时能力，会灵活根据市场变化相应调整中小股和大盘股的持仓比例，在合适的时间或增持，或减持。所以虽然在长期平均的风险敞口上，基金更多持有大盘股，但是他们通过显著的择时能力来弥补这一缺口并且仍取得超越市场的表现，因此其收益是一个显著的正α。
相反，中国股市上的散户虽然更多持有中小盘股，但是他们的交易偏好导致他们长期踩错市值风险因子，在大盘股有超越表现的时候却持有中小盘股。市场流行的“散户只赚指数不赚钱”的说法便是一个例证。
主动投资VS被动投资
主动投资策略是指投资者在一定的投资限制和范围内，通过积极的证券选择和时机选择努力寻求最大的投资收益率。
被动投资策略是指以长期收益和有限管理为出发点来购买投资品种，一般选取特定的指数成分股作为投资的对象，不主动寻求超越市场的表现，而是试图复制指数的表现。
主动投资总体回报=市场被动投资回报
以市场回报为标尺，有赢家必有输家
选择优秀基金➔更高程度跑赢市场
那么，基金表现有延续性吗？
综合基金经理过往表现（阿尔法）与其对市值因子的择时能力，能帮助基金投资者选择最优基金并且创造年化15%的超值回报。
这个问题的核心在于基金表现的延续性。如果基金表现没有延续性，那选择基金便是一个伪命题，因为过往数据没有任何对未来基金表现的预测性。但在目前中国的基金市场里，相关研究显示，基金表现还是有较强的延续性的。
比如用过去12个月的基金CAPM阿尔法和市值风险因子择时能力这两个维度来选择最优的20% 基金，这个基金组合能年化跑赢市场9.84%（t值4.12）。控制了Fama-French三因子之后，这个基金组合能给投资者创造年化15.24%的阿尔法（t值6.47）。
综上所述： - 中国市场现状：机构仍有相当大的优势 - 中国股票基金：扮演着聪明钱的角色 - 市值因子择时：基金能力重要一环 - 中国股市有效性：在进步中尚待提高 - 散户：应做更多被动投资与投资代理
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